2014年即将过去，回顾全年的货币形势，笔者认为今年货币环境呈现了明显的“稳中偏紧”格局——2011年-2013年间货币（M2）的年平均增速分别为14.7%、13.5%、14.9%，最近2月则为12.8%和12.6%，而2014年前3季度平均增速分别为12.9%、13.8%、13.1%。
结合近期中国政治局会议以及中央经济会议表态，同为“稳健”基调，操作实则有别。2014年货币当局的货币政策操作主要是围绕“定机制”和“创工具”进行，并延续了2008危机后一贯的“人民币走出去”和“利率市场化”，调控的特点是工具定向化、期限短期化。
从正在召开的中央经济工作会议透露信息显示，2015年中央经济工作的基调之一仍是“稳中求进”，这已经是2011年以来的连续第四年不变基调了。在这个基调下，在相关领域推进改革将是2015年经济工作的重心，如土地确权、金融改革、户籍管理制度、价格改革及反腐到国企改革等。可见，需求管理仍然不是2015年经济工作的重心，“转型+升级”仍是年度工作指引。虽然明年的具体经济发展目标还没有公布，但从各级官员先前的表态看，2015年经济增速（GDP增长）和货币增速（M2增长），将略低于2014年的政策目标。2014年的实际货币增长，很可能是十多年来的首次低于政府预定目标。
定机制与创工具
从货币形成机制角度观察（这很重要，因为它决定了调控的逻辑和基础），中国货币形成机理于2013年后发生了重大变化：具有被动特征的外占增长退居次位，央行可以主动控制的公开市场操作走上前台，成为左右中国货币投放的主要载体。在准备金市场成为货币政策操作平台和场所的状况下，货币数量（即流动性）和货币成本都成为货币政策的操作目标，且货币数量和货币成本在独立性上首次得以实现。
这意味着，中国过去直接调控信贷市场、调控商业银行的信用创造，进而影响流动性的直接控制方式，转变为调控基础货币增长间接调控方式。央行对货币流动性并不再直接加以控制，而是通过基础货币增长调节，通过金融市场的传导，间接地影响宏观流动性变化！
笔者认为，这种货币新机制实际上在2013年就初具雏形，并直接导致了2013年6、7月份的“伪钱荒”——无论是从宏观体系的流动性，还是银行间体系的流动性，都没对正常交易造成冲击，但货币成本急剧上升，造成利差期限倒挂、金融机构资产负债错配严重！2014年，货币当局继续适应这一货币形成机制的变化，创新了多种新型货币调控工具，实际上是认可并顺势推进了这一新货币机制的形成和发展。
新货币运行机制和新货币政策操作场所，意味着货币政策工具的转换。在新机制下，央行引导社会融资成本的下降，不是再像以往那样的直接调整信贷利率，而是通过引导货币利率的下降，通过金融市场间利率的传导，达到间接降低信贷市场借贷利率的目的。适应新机制新型货币调控工具，主要是围绕基础货币的调节进行的，2014年在2013年新设SLF（常备借贷便利）、SLO（短期流动性调节工具）的基础上，于9月连续推出了PSL（抵押补充贷款）和MLF（中期借贷便利）2项新型调节工具，并完善了再贷款分类等传统基础货币调节工具（2014年1月）。
新机制和新工具，使得货币调控政策的利率指标体系发生了直接变化。从新货币机制和利率市场化角度，考虑到利率指标体系的变化，降息应该是针对金融体系尤其是货币市场和债券市场的。信贷利率更多的是反映实体经济状况的风险利率，或者说是一个魏克塞尔式的自然利率。因此，按照新机制、新工具、新体系的标准，分析当前货币政策走势，就会很容易得出央行降息之门早已打开、并将继续前行的判断。
由于货币数量和货币成本成为独立变量，货币环境对资本市场的影响方式与过去发生了很大的变化。对股市而言，货币流动性的影响要远大于货币利率，而债市正好相反。由于货币当局一直强调要引导货币成本下降，表明利率基准曲线向下的趋势不改变。
2014：降息难以降低融资成本
降低企业融资成本，是2014年货币当局明示的政策目标。为降低社会融资成本,近期货币当局接连降低基础货币成本、下调存贷款基准利率，但受转型期间经济运行风险上升和利率市场化程度提高的影响，降息恐难以有效降低企业融资成本！
首先，经济持续低迷带来融资风险溢价上升。
2014年1-3季度的当季GDP增速为7.4、7.5和7.3，显然经济处于复苏艰难，但下行“粘性”较大局面。伴随经济的持续低迷，我们自2013年起一直认为的中国经济中期运行格局（约3年时期）——“底部徘徊，有限复苏”，得到越来越多的印证。从经济增长动力看，多年一直倡导的转向内需模式一直未有体现，2014年经济的底部平稳运行，还得益于海外经济的企稳，得益于国内企业对海外市场的开拓。金融危机后，中国政府虽然一直在提倡内需型增长道路模式的重要性，实际上在促进中国经济的外向发展方面，更是不遗余力，通过人民币走出去的稳步推进、通过双边自贸协定的逐个建立，中国经济的国际化和全球化取得持续进步，净对外投资接受国的地位也即将发生改变。中国经济与世界经济联系的增强，表明中国经济的持续增长动力，越来越离不开国际经济环境，在全球经济仍然在为企稳做抗争的情况下，中国经济难以独木支撑，单独反弹！
其次，新货币机制下利率市场化程度提高。
2014年11月，中国人民银行在发布降息公告的同时，还以答记者问的形式发布了解释说明。在解释文告中，中国人民银行对本次政策的目的做了详细阐述，我们认为可归结为二点：降息政策的主要目的是降低融资成本——“此次下调贷款和存款基准利率，重点是发挥基准利率的引导作用，促使实际利率回归合理水平，着力缓解企业融资成本高这一突出问题”；次要目的是推进利率市场化，所以采用了非对称的方式，简化了利率档次，顺便还扩大了存款利率浮动区间。
新货币运行机制和新货币政策操作场所，意味着货币政策工具的转换。在新机制下，央行引导社会融资成本的下降，不是再像以往那样的直接调整信贷利率，而是通过引导货币利率的下降，通过金融市场间利率的传导，达到间接降低信贷市场借贷利率的目的。从这个意义上说，只有在当前的货币形成和调控新机制下，利率市场化才是有可能实现的。利率市场化的最直观体现，就是企业融资的自由定价、商业银行存贷利率的完全放开。
但是，前期央行引导基础货币利率下降的行为，却没能通过金融市场，有效的传导到信贷市场上来。这种情况一方面说明，新机制下利率的传导机制还不顺畅；更为重要的是，在贷款利率完全放开的情况下，信贷利率更多的是反映实体经济状况的风险利率，或者说是一个魏克塞尔式的自然利率，因次，基准利率和金融利率变化对信贷利率的影响较小。
最后，降息对融资成本降低的影响企业差异性大。
此次降息的主要目的是降低企业融资成本。我们认为，就整体而言，这一目标恐难实现：借款利率已完全放开，信贷利率更多的是由经济状况综合决定的魏克塞尔式自然利率！要降低自然利率，在货币环境方面就只能扩大流动性供应，即量化宽松的政策。然而，中国宏观流动性无论从哪个角度看就处于过度宽松状态，社会经济运行的实际情况是——只要有好项目，就不缺资金。企业普遍困难的融资局面，往往是和企业其它方面的经营困难状况联系在一起的，即实体经济经营困难带来的风险溢价的提高，从而全社会融资利率上升。从货币和工业增长的相互关系看，中国实际上已处于“流动性陷阱”边缘：增加投放的货币，刺激不起新需求，大部分被用于制造“资产泡沫”的投机领域。
就利率市场化在企业间的实施分布情况看，中小企业的利率自由化程度要显著高于大企业。大企业，尤其是国有大企业，由于议价能力高，以及传统习惯和良好关系的影响，通常以基准利率为定价基准，贷款利率“随行就市”的情况并不普遍！因此，此次利率调整，大企业将直接受益，中小企业，尤其是小微企业，却并不一定能得到利率调整。
2015：稳中偏紧基调不变
央行在11月份降息公告中指出，当前我国经济运行总体平稳，货币政策的基本取向没有改变。中国人民银行将继续实施稳健的货币政策，保持适度流动性，实现货币信贷及社会融资规模合理适度增长，促进经济健康平稳运行。
2014年以来，虽然央行的数量和价格工具频繁互现，但在数量工具的选择上，“定向”+“短期”是其主要特征；货币当局在降低融资成本这一主要政策目标上，主要还是采用了与新货币机制相适应的价格型工具——降低基础货币利率。我们一直倡导的“紧数量、低利率”这一政策取向没有改变；同时这一看似矛盾，但在新货币机制下，完全可以实现。但是，市场必须理解：在利率市场化背景下，“低利率”是指金融市场的利率。考虑到利率指标体系的变化，央行的降息之门实际上早已经打开未来也将继续前行。
也正因此，一切也意味着央行“流动性闸门”并没有开启，房地产等高风险资产领域对资金的饥渴，仍然得不到货币当局的响应。由于本届政府刚刚开始执政，有更长的执政视野，在处理短期增长和长期结构调整关系上，明显更趋向后者。
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